1、市场回顾

市场在8月下旬重拾信心，并有所反弹。市场的成交量仍有较大的提升空间，估值依然处于偏底部的区间，权益市场的整体性价比依然较高。      

8月北上资金大规模流出803.36亿，主要受短期国内稳增长压力以及人民币贬值压力等因素影响。回顾2019年以来，每轮北上资金大规模持续流出的催化因素，除在市场阶段性高位兑收这一因素外，其他阶段的阶段性流出多是因事件冲击，如新冠疫情、俄乌冲突等黑天鹅事件。

从每轮阶段性流出规模来看，基本在700-1000亿这一区间，其中以疫情冲击阶段流出规模最大，达到993亿。目前本轮阶段性规模已达到928亿，接近2019年以来的流出规模高点。考虑到北上资金中长期增配A股的趋势并未扭转，从均值回归的角度，北上资金进一步大规模流出的空间已经大幅收缩。

同时，现阶段国内宏观逆周期调节政策正在密集落地，并且人民币汇率压力也将 伴随美联储加息临近尾声而缓解，北上资金的大规模流出趋势或已接近尾声。

724政治局会议后，两融资金的显著反弹显示出市场信心获得提振，但由于8月上旬相关政策落地节奏偏缓，两融资金呈现回落态势。随后在活跃资本市场“三支箭”的推出下，两融资金再度流入。

本轮活跃资本市场“三支箭”之一，即为调降融资保证金比例，由100%降低至80%。保证金比例的调降一方面有助于盘活存量资金、活跃资本市场；另一方面，在市场估值底部支持投资者的融资需求，也有助于改善市场生态，推动赚钱效应的良性循环。展望而言，“政策底”已现背景下，“市场底”将逐步夯实，两融资金作为市场的同步指标，叠加政策端支持，下一阶段有望成为市场增量资金的来源之一。

 2、政策分析

724政治局会议部署的一系列政策正处于密集兑现过程中。地方化债方面，724政治局会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”； 8月20日，央行、金管局和证监会召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，并推动重点地区风险处置，显示地方化债方案正逐步明晰。

房地产方面，724政治局会议表示将“适时调整优化房地产政策”；7月底，住建部表示“进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款‘认房不用认贷’等政策措施”，同时，一线城市相继表示将“更好满足居民刚性和改善性住房需求”。.

时隔近1个月后，地产居民端“三支箭”也陆续落地。一是“认房不认贷”政策落地。8月25日，住建部、央行、金管局三部门印发《关于优化个人住房贷款中住 房套数认定标准的通知》，将购买首套房贷款“认房不认贷”纳入“一城一策”工具箱。目前，一线城市已陆续宣布首套房贷款执行“认房不认贷”，后续伴随“认房不认贷”在更多城市的陆续落地，将有助于推动本地置换需求和有贷款记录的本地首套房需求的进一步释放。

其他“两支箭”为调整优化住房信贷政策和降低存量首套房住房贷款利率。8月31日，央行发布两项通知，一是将首套住房最低首付比例降至20%，利率下限按现行规定；二套房最低首付比例降至30%，利率不低于LPR+20BP。二是降低存量首套住房贷款利率。利率下限为“LPR+原贷款发放时当地的加点下限”。至此，地产居民端“三支箭”相继落地，一方面通过降低购房门槛和还贷压力，刺激部分住房需求的进一步释放，另一方面，也降低了部分群体的房贷压力，有助于提升居民的消费能力。

资本市场方面，724 政治局会议指出“要活跃资本市场，提振投资者信心”；8月中下旬以来，证监会数次召开机构座谈会，并会同其他部门就“活跃资本市场，提振投资者信心”，陆续推出多项支持政策，包括推动中长期资金入场、降低证券交易经手费、印花税减半征收等。8月27日，证监会加大政策支持力度，进一步推出活跃资本市场“三支箭”，分别为调降融资保证金比例，规范减持行为，优化IPO、再融资监管安排。综合而言，“活跃资本市场、提振投资者信心”方面，政策落地节奏较快。

整体而言，724政治局所要求的“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，“活跃资本市场，提振投资者信心”和“适时调整优化房地产政策”三项重点任务已陆续落地。其中，“活跃资本市场”方面，已有较大力度的政策落地，同时地方化债也正在持续推进；房地产相关举措效果尚待观察下，后续进一步推动需求释放的举措仍旧可期。相关政策的密集落地，稳定了市场预期，“政策底”获得进一步夯实。

鲍威尔近期表态偏鹰，加息决策仍需根据数据决定。8月25日，在全球央行年会上，鲍威尔详细介绍了美国各项通胀指标，并指出通胀需要在经济增长放缓以及劳动供需关系缓和一段时间后，才会保持在2%以下的合意水平。但当前强劲的经济增长（尤其是消费支出）可能会使通胀前景承压，因此或需进一步收紧货币政策，具体决策将会根据更多经济数据来进行。鲍威尔的偏鹰讲话，使得市场对11月加息的预期显著抬升。

不过而后在不及预期的职位空缺数和ADP新增就业数据发布后，市场对加息的预期有所弱化。截至9月4日，芝商所数据显示9月加息25BP和不加息的概率分别为7.0%、93.0%；同时，11月加息25BP的概率也显著回落至35.7%，美联储加息周期大概率已经结束。

8月15日央行超预期降息，将7天逆回购利率和MLF利率非对称下调10BP和15BP，主要是兼顾防范资金空转风险和降低实体经济融资成本两个方面。除了对冲税期高峰等因素影响外，也是对724政治局会议“加大宏观政策调控力度”的进一步落实，及时稳定市场的政策预期。

随后21日央行将1年期LPR下调10BP至3.45%，5年期LPR与上期持平，维持在4.20%。5年期LPR未跟随MLF调降，一方面是基于当前银行净息差水平较低。2023年二季度商业银行的净息差水平仅1.74%，处于历史新低水平。现阶段支持实体经济和防范化解地方债务风险是724政治局会议强调的两项重点工作，而银行支持实体经济和化解风险均对资本金有消耗，因而需要银行保持合理的净息差水平，以更可持续的支持实体经济和更好的配合地方化债。另一方面则是为降低存量房贷利率预留空间。

展望而言，伴随8月稳增长政策的密集落地，相关举措的效果尚待观察；同时，“加大宏观政策调控力度”基调下，市场预计货币政策将维持偏宽松状态，且在信贷升温预期以及流动性缺口扩大的情况下，降准的必要性也在增强

3、市场策略

A股的向上机会正被进一步夯实。一方面从估值端看，意外降息给国内总量流动性环境带来进一步的宽松。而管理层多措并举，多部门合力推动“活跃资本市场”建设，为投资者情绪的恢复和市场成交的恢复提供基础，A股将迎来估值的修复过程。另一方面，基本面将决定行情的可持续空间，PMI、工业企业效益数据等基本面数据已现底部改善迹象，政治局会议后，管理层对地方政府化债及地产政策的大力推进，使得基本面拐点的确定性增加。而库存周期拐点的临近，将夯实基本面恢复的可持续性。因此我们认为A股正迎来估值、业绩两端的行情推动，市场将在情绪的恢复中和业绩端的逐步验证中，迎来震荡上涨过程。

指数风格层面，延续年内偏均衡配置的判断。对于长期配置资金而言，大指数具有高股息特征值得底部的配置，此外逆周期调节政策的密集落地使得部分偏权重的周期板块具有可博弈的空间，因而大指数机会仍在。对于小指数而言，国内经济的转型离不开战略新兴产业的崛起，而国内在AI技术、芯片技术等领域的突破，有望使估值低位的小指数重归强势。 

8月市场关注的焦点即为稳增长政策的兑现，而8月底，724政治局会议布局的诸多重点工作已获得初步兑现。活跃资本市场“三支箭”和房地产居民端“三支箭” 的相继落地，彰显了管理层通过资本市场扩大财富效应以稳消费，以及稳地产投资来降低其对投资端拖累的决心，“政策底”获得进一步夯实。下一阶段，市场的核心矛盾将聚焦于稳增长政策的力度及效果。

因而对于行业的配置，我们会重点关注：（1）在活跃资本市场和稳地产效果尚待观察背景下，仍可关注大金融和“地产链”（家电家居、钢铁建材）的政策博弈性机会。（2）在经济企稳情景下，成长板块有望接棒表现，可关注数据要素入表后的确权预期、AI维持高景气、华为新机等多重催化下的TMT板块（通信、计算机、传媒、电子）。