1、市场回顾

市场在7月下旬开始展开反攻，伴随指数的回升，成交有所放大，估值也出现回升，不过整体幅度较为有限，估值依然处于偏底部的区间。

      对于北上资金而言，其A股配置意愿受到汇率预期和A股潜在回报的影响。

就汇率预期而言，政治局会议强调“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。在此背景下，央行和外管局于8月1日召开2023年下半年工作会议，在下一阶段工作的部署上，会议强调了“加强和改善外汇政策供给，维护外汇市场稳健运行”，并重申了政治局会议的要求，这也显示政策层面，人民币汇率将逐渐进入稳态过程，由人民币贬值所带来的北上流出压力将减小。

对北上而言，参与A股市场意愿也受A股潜在机会的影响。而A股的机会离不开基本面的支撑，即将开启的库存周期就可能成为北上资金流入的参考因素。不过，追溯库存周期下北上资金的变动过程，其可追溯的历史过少，而且MSCI纳入初期的外资被动配置要求，使得既往历史的可参照性变弱，因而难以据此判断北上的下一阶段变动情况。

两融余额的提振，短期依赖市场的赚钱效应，市场在政策预期明朗的情况下，赚钱效应将逐步恢复，这也有望为两融带来增量过程。就长期而言，基本面的变动趋势对两融具有重要的影响作用。  

以库存周期的视角看，两融余额共经历四轮库存周期（第四轮至第七轮）。其中，前两轮库存周期由于两融的业务处在初级发展阶段，其规律并不明显，在经历了2015年至2016年初的股市异常波动后，两融杠杆业务发展逐步回归正轨，而其与国内库存周期的同步性上也出现明显改观。在主动补库存和被动去库存阶段，两融业务呈现更快的规模扩张过程。这也使我们预期，当国内进入到被动去库存和主动补库存阶段后，两融会迎来进一步恢复。

 2、政策分析

2000年后，中国一共经历了6轮完整的库存周期，目前正处于第七轮库存周期的末期。前六轮库存周期，其持续时间往往在30至48个月。而截至今年6月份，第七轮库存周期已经持续了44个月，这也意味着此轮库存周期正进入末期，新一轮库存周期的启动不会太远，预计今年下半年甚至三季度启动的概率较大。  

一个完整的库存周期又可以划分成：主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存四个阶段。在前6轮库存周期中，都是依照上述顺序出现。第7轮库存周期所处的环境相对特殊，2020年疫情爆发对需求产生一定扰动。剔除掉疫情阶段的影响，并以2019年为基数观察需求的变化，将更有助于库存周期的划分。总的来看，第7轮库存周期正进入到尾声，正由主动去库存向被动去库存阶段过渡。目前，稳增长政策正逐步落地，其实施见效将加速主动补库存阶段的到来

从库存周期的需求和库存拐点变化来看，库存的变动滞后于需求的变化，其对权益市场投资的意义在于，库存周期的向上拐点前后基本面将维持一段时期的景气。而这也将为下半年A股市场带来重要的支撑。 库存周期不同阶段，对应股市的表现差异较大，主动补库存阶段，对股市而言，机会的确定性zui高，历史7轮主动补库存阶段的上证综指均实现上涨。此外，被动去库存阶段，虽然涨跌参半，但考虑到上涨的收益较大，而下跌的损失较小，因而具备可博弈价值。被动补库存、主动去库存阶段则下跌概率和潜在损失均较大。考虑到下半年将进入到被动去库存和主动补库存阶段，股市的机会也将逐步开启。

724政治局会议对政策加力的提法明显增多，显示政策对冲力度将加强。其中，新发展格局方面，会议将扩大内需放在更为靠前的位置，显示扩大内需的重要性明显抬升；7月31日，发改委发布恢复和扩大消费二十条措施，在政策快速落地及后续政策可期的背景下，国内需求有望获得进一步释放。房地产方面，政治局会议表示将“适时调整优化房地产政策”，意味着前期针对需求端的限制政策或将因城施策逐步转为对需求端的呵护；目前一线城市陆续表示将“更好满足居民刚性和改善性住房需求”，后续针对改善性住房需求的细化举措可期。

7月24日中央政治局会议召开，会议肯定二季度高质量发展成果，在新的风险挑战方面，管理层强调“主要是国内需求不足，一些企业经营困难……”，显示稳增长的迫切性有所抬升。

政策基调方面，本次会议对于政策加力的提法明显增多，显示在需求不足的背景下，政策的对冲力度将有所加强。在财政和货币政策的表述上，此次强调“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，在6月降息后，对总量政策的再度提及，意味着下半年降准、降息仍有空间。

新发展格局方面，会议将扩大内需放在更为靠前的位置，扩大内需的重要性明显抬升。对于扩内需的着力点，会议在428政治局会议所提及的促进文旅等服务消费的基础上，进一步扩大至汽车、电子产品、家居等大宗消费领域，政策抓手的扩充，有助于进一步支持扩内需政策的落地见效。

房地产方面，会议定调“房地产市场供求关系发生重大变化”，并表示将“适时调整优化房地产政策”，意味着过去在楼市过热阶段陆续出台的政策在应对当前市场状况时存在一定的边际优化空间，前期针对需求端的限制政策或将因城施策逐步转为对需求端的呵护。

在724政治局会议表示将“适时调整优化房地产政策”后，7月27日住建部部长倪虹在企业座谈会上表示，将“大力支持刚性和改善性住房需求”，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施。

随后，北京住建委，深圳、广州住建局，以及上海住建委陆续表示将“更好满足居民刚性和改善性住房需求”，显示本轮房地产政策的优化调整也涉及需求调控政策相对较严的一线城市。与此同时，其他省市，如吉林省、合肥市也正在逐步推进落实“适时调整优化房地产政策”。此外，8月1日，央行2023年下半年工作会议时指出，继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行，更好满足居民刚性和改善性住房需求。综合而言，政治局会议定调房地产政策后，各地正处于政策的落实推进过程中，后续针对改善性住房需求的细化举措可期。

政治局会议将扩大内需放在更为靠前的位置后，接续政策快速落地。7月31日，发改委发布恢复和扩大消费二十条措施，主要涉及稳定大宗消费、扩大服务消费、促进农村消费、拓展新型消费、完善消费设施、优化消费环境六个方面。

同日，国新办举行政策例行吹风会，介绍恢复和扩大消费措施的有关情况。发改委副主任李春临表示，推动居民收入增长与经济增长基本同步，通过消费能力提升提高居民消费意愿；针对汽车消费细分市场，将研究优化更多大众化、普惠性的支持政策。文旅部产业发展司司长缪沐阳表示，将研究制定进一步激发旅游消费潜力、推动旅游业高质量发展的若干措施。预计包括汽车、住房、家装家居、电子产品在内的大宗消费，以及包括餐饮文旅、文娱体育会展、健康在内的服务消费将是扩大消费政策的重要着力点。在政策快速落地及后续政策可期的背景下，国内需求有望获得进一步释放。

7月24日政治局会议首次提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，政治局会议的新闻稿中提及资本市场并不罕见，相对罕见的是以“活跃”二字来定调资本市场的下一阶段工作。结合会议中“提振投资者信心”的表述，推动资本市场的活跃一定将涉及交投层面。这也从政策顶层，强化了未来的A股市场资金的流入预期。

7月31日，国常会也重申了政治局会议中有关“要活跃资本市场，提振投资者信心”的表述，相关政策或已进入到酝酿、实施阶段，一旦落地将对未来的A股市场流动性环境产生积极影响。

3、市场策略

A股正面临重要的趋势向上机会。就基本面而言，库存周期的开启预期为市场提供了可持续的基本面窗口。逆周期调节政策的预期明朗，将加速基本面的底部反转过程，令需求的转向更快到来。就流动性环境而言，国内货币政策将延续呵护态势，总量政策与结构政策的结合将推动流动性环境维持宽松。政治局会议对活跃资本市场的定调，令A股的流动性环境面临重要的改善契机。因此，A股市场的方向将呈现趋势向上过程，考虑到市场人气的恢复不可能一蹴而就，因此行情的恢复也将具有曲折性，市场将呈现震荡上涨的特征。

指数风格层面，年内依旧可能偏均衡配置。逆周期开启的过程有利于部分权重板块的估值修复。而对于偏科技类的指数而言，其机会在于美债能否走弱，带来海外映射，以及AI等技术突破下，新的应用的快速涌现。仅就8月份而言，考虑到逆周期政策的落地过程，大指数短期机会的确定性或将更强。  

二季度偏股型基金对TMT板块的配置有所分化，重点增配AI上游。2023Q2主动偏股型基金大幅增配通信、电子——与AI产业链上游相关性较高的两个行业，对其持仓比例分别增加1.8/1.5个百分点至3.6%/10.4%，同时对传媒行业的持仓也有小幅增加，Q2抬升0.3个百分点至3.7%，而对一季度大幅增持的计算机行业进行了减配，其持仓比例回落0.5个百分点至6.5%。显示在缺乏增量资金背景下，板块整体性行情难以为继，偏股型基金逐步切换至AI上游。

二季度偏股型基金大幅减持食品饮料行业。减仓方面，主动偏股型基金2023Q2对食品饮料行业的持仓比例大幅回落2.8个百分点至13.1%，或与疫后“疤痕效应”及结构性失业压力对居民消费形成压制有关。从2023Q2各行业持仓比例的jue对值来看，电力设备（13.6%）、食品饮料（13.1%）、医药生物（11.4%）依然是主动偏股型基金的重点配置的行业；而环保（0.3%）、钢铁（0.3%）等行业继续维持低配水平。

从各行业板块的持仓水位来看（2017年至今），2023Q2主动偏股型基金重点加仓的AI上游（通信、电子），其持仓比例的水位数均处于2017年以来的75%以上，其中通信板块的持仓比例创下阶段性新高。同时，计算机、传媒行业的持仓水位均在60%以上。此外，高温天气影响和行业“价格战”不及预期背景下，公用事业和汽车行业的持仓比例创下阶段性新高。

而二季度遭到偏股型基金大幅减配的食品饮料行业，其持仓比例水位数明显下降，水位在53.7%。

定价权方面，二季度偏股型基金对除计算机行业外的TMT板块的定价权均有不同程度的抬升；对通信、电子、传媒的定价权分别为1.72/1.40/1.77，较上个季度分别抬升0.70/0.15/0.05。

而对社会服务、美容护理、商贸零售、纺织服装、食品饮料等消费板块的定价权均有降低，分别回落0.26/0.24/0.19/0.18/0.12至2.31/1.42/0.37/0.79/1.74，可以看出，偏股型基金对其中的社会服务、美容护理、食品饮料行业的定价权仍处于较高水平。此外，二季度偏股型基金对电力设备的定价权仍旧较高，处于1.79的超配水平。

724政治局会议积极定调后，市场信心获得显著提振，市场正进入新一轮修复性行情中，后续成交的恢复及增量资金能否逐步入场，决定着修复性行情的持续性。目前确定性较高的行业配置机会主要集中于政治局会议超预期定调的相关板块。

一是“适时调整优化房地产政策”基调下的“地产链”。近1-2年房地产投资及商品房销售持续负增长，楼市炒作显著降温，而本次会议定调“房地产市场供求关系发生重大变化”，并表示将“适时调整优化房地产政策”，意味着过去在楼市过热阶段陆续出台的政策在应对当前市场状况时存在一定的边际优化空间，前期针对需求端的限制政策或将因城施策逐步转为对需求端的呵护，地产链有望进入修复阶段。

二是罕见提及“活跃资本市场”下的券商行业。本次会议较为罕见的提及“要活跃资本市场，提振投资者信心”，这对权益市场意味着成交的恢复，而流动性的改善过程，将为券商板块带来一定的估值修复机会。

三是资产端获得多重催化下的保险行业。此前市场对保险行业资产端风险的担忧主要聚焦于地产和城投债敞口，本次政治局会议在透露出对地产需求呵护的同时，也提及“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，表明地方政府的信用风险将进入到有效化解阶段，保险资产端风险有望获得控制。此外，资本市场的活跃也有望推动保险资产端的修复。资产端获多重因素催化下，保险行业将迎来修复性机会。

此外，在目前基金发行低迷及偏股型基金仓位仍处相对高位的背景下，结合偏股型基金二季度持仓，“地产链”中的钢铁、建筑装饰、轻工制造、建筑材料行业，以及大金融板块均处于机构低配状态，意味着即使后续增量资金入场步伐不及预期，但由于筹码结构较好，其持续性将比机构重仓板块具有一定优势。 

四是扩大内需重要性显著抬升下的消费板块。存量贷款利率的下调以及资本市场活跃所带来的财富效应，均有望对消费产生一定的正面促进作用。与此同时，恢复和扩大消费二十条措施将包括汽车、住房、家装家居、电子产品在内的大宗消费，以及包括餐饮文旅、文娱体育会展、健康在内的服务消费定为扩大消费政策的重要着力点，在后续政策可期的背景下，消费板块修复性机会可期。综合而言，8月我们会重点对“地产链”、大金融以及消费板块进行关注。