1、市场回顾

2023年开年以来A股市场在“强预期、弱现实”的环境下，先回升，后震荡，在市场风格方面，截至3月10日，今年一季度A股整体呈现小盘优于大盘、成长优于价值的特征，宽基指数中中证500、中证1000表现占优，行业风格表现排名为成长>周期>消费>金融，与2022年Q4相比进行了由大盘到小盘，由价值到成长的切换。进入3月后，市场即将迎来经济数据与企业业绩的验证期，“春季躁动”行情将逐步落下帷幕，市场风格或再迎切换。

A股市场整体估值仍位于中低水平，虽已经整体脱离了zui底部区间，但整体水平依然不高。静态的看市场当前的估值处在向下风险不大，向上有空间的格局。而zui终估值是否能实现上涨，还需要资金流向的配合。

一季度北上资金先是在中国疫后恢复的初期呈现了一轮快速流入，随后在汇率和地缘博弈的影响下，流入的步伐趋向缓慢。对于二季度而言，北上资金的流入缓急取决于3个因素：

1. 汇率因素：对于今年的汇率预期而言，总体上是相对平稳的，政府两会工作报告中也强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。但就现阶段而言，出口端能否顶住压力还存在变数，这也令汇率端存在变数。

2. 地缘政治风险：自俄乌冲突以来地缘政治风险一直在掣肘外资流入的决心。在中美大国博弈的背景下，地缘政治风险依然存在突变的可能，而这也成为了外资配置A股的潜在阻碍。

3. 美联储的政策转向节奏：美联储当前货币政策面临加息行为的终结，而过去全球市场已经持续受联储加息行为的抑制，货币政策转向信号一旦明确，将有利于全球市场流动性的恢复。总体来看，我们倾向北上资金在二季度将延续小幅流入过程，这也有利于A股流动性环境的缓慢恢复。

两融资金在今年行情初期的缺位后，正呈现逐渐回升过程。市场以题材炒作为主导的特征下，有利于部分“大户”资金配置意愿的回升。在北上、公募资金增长预期相对缓慢的背景下，高净值投资者有望成为市场的重要增量资金来源。 

2、后市展望

就海外来看，硅谷银行事件爆发后，伴随美国第yi公民银行以165亿美元接收硅谷银行全部的存款和贷款，风险暂时得到缓解。不过现阶段美国的金融体系风险仍有隐忧，其风险根源仍来自于美国加息后较高的利率水平。3月22日美联储3月议息会议将联邦基金利率目标区间上调25BP至4.75%-5%。尽管联储会后声明将“持续加息是降低通胀的合适手段”，改为了“一些额外的紧缩政策可能是适合的”，释放本轮加息周期临近尾声的信号，但与此同时联储也表明降息并非2023年的基准假设。联储仍然在美国经济强劲韧性和金融体系的脆弱性间面临抉择。从CME的数据情况看，5月停止加息的市场预期为56.8%，市场已经开始定价联储货币政策的转向。

 就国内货币政策环境而言，管理层对流动性总量环境仍偏呵护。3月中下旬在MLF超额续作，逆回购累计总体净投放的情况下，存款准备金率下调0.25%个百分点。这一举措，向市场传递了清晰的信号，那就是在基本面修复的初期，货币政策还将维持较宽松的态势，以更好的呵护实体经济。1、2月份在信贷维持高投放的环境下，流动性的呵护有利于实体经济融资的进一步扩展，如果信贷投放能够依然维持相对高位，将对实体经济的复苏产生重要的推动作用。融资的修复将zui终有利于市场对中期基本面信心的重建。同时短期而言，总量流动性的维持宽松，也将降低过早收紧流动性所带来的市场风险。

3、市场策略

就未来展望而言，市场或将延续一季度以来的震荡攀升局面。只不过驱动逻辑将有所变化。具体来看，业绩端综合自上而下和自下而上的判断，我们认为二季度将迎来底部反转确认过程。估值端在不考虑黑天鹅事件的前提下，将在资金的温和流入中维持缓慢的抬升势头。总体来看业绩和估值端的变化，将有利于行情呈现震荡攀升的局面。就具体节奏而言，在一季度业绩压力释放后，市场将迎来更大的向上空间。

风格层面，我们从去年四季度以来就进行了均衡配置，而从一季度的市场表现来看，权重板块在基本面修复和“中特估”的构建中迎来机会。而偏小板块则在数字经济和ChatGPT的合力刺激下迎来大涨。

展望二季度，这种趋势或还将延续。对于大指数来看，尽管部分城市三月以来房产成交活跃度有所回落，限制周期板块的向上空间，但“中特估”的预期依然强劲，国企、央企改革的推进为板块注入更多空间，从而利多于权重股。小指数的机会则延续于管理层对高质量发展的诉求，数字经济及以AIGC为基础的技术变革为中小板块带来更多的机会。整体来看，在大小配置均衡前提下的板块优选，有望为我们带来更好的收益。   

从行业配置的角度来看，在下修一季报业绩预期后，业绩端对于行情的展开由支撑转为了风险，因而对于二季度行情的参与，需要注意节奏的把握。在一季报披露阶段，我们会挖掘业绩确定性较强的细分领域进行避险；在业绩风险释放后，逢低介入有望成为接下来市场主线的行业。

1-2月工业企业效益数据整体不佳，但结构层面仍存亮点。一方面电力行业利润增速显著改善，并保持快速增长；与此同时，采矿业也保持正增长态势。另一方面，消费品中，烟草制品、酒饮料茶保持正增长；同时，医药、文教工美、皮革制鞋行业利润降幅收窄。

结合3月券商分析师对于上市公司盈利预测的变化，公用事业、国防军工、电力设备、通信、非银金融、生物医药等行业2023年的净利润出现增加。综合而言，公用事业、医药生物、食品饮料行业业绩确定性相对较强，其避险属性有望在一季报披露过程中凸显。此外，一季度行情的回暖，叠加全面注册制的正式实施，券商行业在低基数下，一季报也具有确定性，也值得关注。  

对于后市主线，我们认为“中特估”和TMT板块仍有望延续其主线地位。从管理层政策部署来看，李强总理对于四套“组合拳”的部署，本质还是想推动经济实现“稳中求进”。对应资本市场的投资方向，也应体现一定组合拳的特征，既应体现出市场基本盘的一面，这与经济稳的诉求和中国资本市场改革的诉求相映衬，又应体现高质量发展的一面，这与市场“进”的诉求相吻合。

央企、地方国企在A股市场中是中坚力量，两者的市值占比分别达到全市场27% 和21%；但与此同时，其上市公司的估值中位数却普遍低于私营企业和中外合资企业。与此对应的，央企、地方国企在ROE上与私营、中外合资企业也存在一定差距。盈利能力的欠缺和市场配置工具的缺失，使得相关国资背景企业的定价普遍低于私营类企业。而未来，伴随着政策的推进和市场预期的修整，相关公司正迎来估值重估过程。 

对于配置组合拳中相对进攻的方向，我们认为来自于TMT板块，其具有“数字经济”与AIGC（人工智能自动生成内容）的双向合力。在以ChatGPT为代表的AIGC应用占据全球视野前，党中央在二十大报告上已经将“加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群”定为了未来建设现代化产业体系的重点。而AIGC技术应用上的突破也快速的证明了党中央决策的前瞻性。受到政策推动和技术突破的双重作用，整体TMT板块逐渐发酵为一季度市场的主线。

短期AIGC细分领域面临调整压力。一是成交热度已经呈现一定过热迹象；二是，产业资本减持占全市场的比例也处于高位，显示该领域开始面临资金兑收的压力。

但考虑到AIGC技术当前正处于技术突变的时点，其应用端多数可以依赖互联网进行渗透率的提升。目前AIGC在搜索引擎、办公软件、自然语言编程等若干领域中都正呈现快速迭代，与医疗、教育、金融、工业等领域的衍生产品随时可能出现重大突破。未来新产品形式的出现或带来类似ChatGPT般的快速渗透过程，因此对于一次重要的生产方式的变革，不应过早断言行情的结束。在单纯依赖情绪推动的行情结束后，AIGC技术真正受益的个股将迎来崛起过程，阶段性调整后将迎来介入机会。

 对于AIGC技术未来可能衍生的行业性机会而言，由于其技术高度依赖算力的支持，因而对于TMT板块中，与算力相关、且尚在低位的电子、半导体行业，我们会进行重点关注。