1、市场回顾

1月市场出现大涨，疫后修复的阶段性验证，叠加海外资金对A股的再配置过程，令市场出现明显上涨。   

就北向资金而言，1月北向资金大规模流入A股，1月当月净流入额达到1413亿元，超过去年净流入总额。年初北向资金的大举加仓，与中美两国的经济前瞻差异有关，中国经济的疫后复苏预期带来全球资产的再配置过程，而去年北向对A股的欠配，也导致了此轮增配的单月规模是历史高位。不过人民币的升值过程已重回到6.7附近，考虑到这是去年年中的平台期位置，叠加近期国常会在努力稳定外贸的政策中 也提及“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，人民币的快速升值过程或已结束，未来汇率对北上的推动力将转弱，但这并不意味北上流入的终止，北上流入是否结束，还将取决于中国的复苏的进程，以及A股与海外主要资产的比较优势。   

从主动偏股型基金（股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金、灵活配置型基金）2022年四季报来看，2022Q4主动偏股型基金规模占A股流通盘的8.53%，提升了0.18个百分点。规模方面，2022Q4场外资金入场步伐平稳，偏股型基金的规模较Q3增加3354亿至5.66万亿的规模，尚未回升至2022Q2水平。仓位方面，较Q3回升1.87个百分点至83.33%，处于阶段性高位，显示偏股型基金对目前阶段市场配置价值的认可，不过在市场短期累积一定涨幅后也将带来部分抛压。  

就公募基金的发行而言，总体仍偏低迷。股票型公募基金1月仅发行3只，发行金额为40亿元。混合型基金也进一步回落，1月发行9只，发行金额135亿元。

从两融余额来看，在1月没出现明显变化，在指数上涨过程中反而回落5.54亿元，或与春节带来的资金短期抽离有关。总体而言，两融资金对此轮A股的上涨反应并不敏感，未来一旦趋势明朗，增配空间依然很大。

2、流动性分析

海外货币政策方面，2023年2月议息会议上，美联储如期加息25bp，上调联邦基金利率区间至4.5%-4.75%。1）在会议声明中，有三个表述变化释放了偏鸽的信号，一是弱化对通胀压力的措辞，二是弱化对俄乌冲突影响的描述，三是在保留“持续加息”的同时，将描述加息决策的措辞由“速度（pace）”更换为“程度（extent）”，或意味着加息终点已经不远。2）在鲍威尔接受采访的讲话中，其表示委员会正在讨论再加息几次（a couple more）至限制性水平，之后就暂停加息，鉴于当前的经济前景预期，2023年可能不会考虑降息。

经济表现方面，2022年四季度，美国GDP环比折年率为2.9%，高于预期的2.6%。失业率也维持在低位水平，这使得联储的货币政策上具有更多的空间，但同时也应看到通胀压力正在实质性的缓解，高利率对预期的抑制已经有所显现，Markit制造业PMI已经连续位于荣枯线之下。经济的压力虽然仍未全面显现，但其风险的不断累积，令美国10年期国债收益率趋于回落，这也使海外流动性环境对资本市场的压力趋于缓解。

反观国内，节后流动性边际收敛。节前央行公开市场净投放19660亿元，创下春节前资金净投放历史，显示央行呵护资金面平稳态度。节后一周公开市场有超2万亿逆回购到期，央行保持一定投放力度，逐步回笼节前投放的流动性，截至2月2日，已回笼7720亿元，资金面呈边际收敛态势。

货币政策步入博弈窗口期，预计短期仍将维持宽松。现阶段货币政策仍需保持宽松状态，一方面因疫后经济初步恢复，经济的回暖基础尚不牢固；另一方面，目前地产销售尚处寻底过程，叠加海外需求回落压力，内需仍待提振。而中期视角，则需警惕此前超发货币在经济重回疫前水平中所带来的潜在通胀风险。因而，预计流动性短期将逐步收敛至合理充裕状态，待经济企稳或社融数据持续改善后逐步回归中性。

3、市场策略

此轮大涨后，重要指数估值已经普遍脱离了历史底部的区域。这意味着均值修复对市场估值的影响已经减弱，未来估值的变动动力将越来越取决于股市资金供求关系的变化。

对于供需格局而言，全面注册制的到来，是权益市场改革的里程碑事件，主板注册制的实施，有望增加供给。但在增加股票供给的同时，也应预期到，为更好得完成注册制的改革目标，监管也将进一步推动长期资金的入市过程。从而进一步营造良好环境，吸引包括居民端资产向权益市场的转移，这也有利于全面注册制的落地。此外，经济复苏格局一旦奠定，资金的流入预期也将有所提升，这又将更好平衡股票市场的供需局面。

就市场表现而言，在经历了1月的大涨后，市场出现短期休整的诉求在提升。不过站在中期的视角看，指数的机会或仍未完结。

未来指数的上行空间，由基本面的情况所决定。在春节消费出现复苏后验证了疫后修复的逻辑后，当前复工复产的情况，以及节后订单的恢复情况，将在短期推动基本面预期的变化。

中期而言，经济重启良性循环后，高收入人群储蓄率的释放能否带来中低收入群体资产负债表的修复，并由此带来中低收入群体包括消费、房地产等需求的转好，将决定市场向上的空间。

此外，基本面的变化也决定了估值修复的空间，估值当前脱离底部后，短期的不确定性增强，不过年内全面注册制的推动落地，或意味股票供给和需求将迎来扩容过程，基本面预期若能企稳，将有效推动指数估值向常态化水平靠拢。因而指数上，短期正进入到复苏阶段和增量政策的短期观察阶段。从中期来看，一旦复苏的迹象进一步确认，尤其是消费、地产等核心驱动因素的复苏，市场的向上空间还将进一步打开，指数中期向上的机会依然很大。

风格层面，当前依旧延续均衡配置的判断。大指数的机会依然来自于“中国特色估值体系”的构建。房地产等产业的复苏预期，将有利于周期板块机会的出现。主板注册制的到来也有利于权重板块成交热度的维持。小指数机会则来自于经济对高质量发展的诉求，以及海外流动性环境边际转向的过程。2月份为数据的真空阶段，这将有利于中小市值个股占主导地位的主题性投资机会发散。

1月在北上资金的大规模流入下，市场行情明显回暖；考虑到2月进入业绩真空期，市场偏好回升叠加临近两会，预计内资将成为行业轮动的主要驱动力。因而我们对偏股型基金2022年四季报进行分析，梳理偏股型基金的配置偏好，以期对2月行业配置提供参考。

2022Q4偏股型基金大幅增配医药生物行业，持仓比例抬升1.68个百分点至11.23%，不过其持仓水位尚处于2017年以来的33.5%，仍有上行空间；此外，偏股型基金还增配了计算机、传媒、非银金融、机械设备行业，其持仓水位均处于30%以下，具有较高安全边际。

2022Q4偏股型基金主要减配了电力设备行业，持仓比例降低1.48个百分点至15.6%，与此同时，还减配了有色金属、食品饮料行业，上述三个行业的持仓百分位分别为83.3%、64.9%、77.7%，均处于相对高位。整体而言，偏股型基金2022Q4明显增配的行业，除社会服务行业外，其持仓百分位均处于2017 年以来的相对低位；而大幅减配的行业，其持仓水位大都处于相对高位，显示增量资金进场步伐平缓下，机构“抱团”行为趋于弱化。

定价权方面，持仓比例明显抬升的行业中，偏股型基金对医药生物、传媒、社会服务行业具有较强的定价权，其中对社会服务行业的定价权边际回落；对计算机、非银金融、机械设备、建筑材料和轻工制造行业尚未掌握定价权。

在持仓比例明显降低的行业中，偏股型基金对电力设备、有色金属、食品饮料行业具有定价权，考虑到其持仓水位也处于相对高位，可能会有进一步减仓的风险。

对于2月的行业配置，考虑到接下来内资有望接棒外资，驱动春季躁动行情的演绎，我们可能会对偏股型基金2022Q4增配，且持仓水位尚处低位的行业进行重点关注，即医药生物、计算机、传媒、非银金融、机械设备行业；对应主题性机会，我们会关注医药、信创、ChatGPT、数字经济、AR/VR、游戏、券商保险、半导体等板块的投资机会。