1、市场回顾

12月以来，A股市场进一步下行，成交量也出现急剧萎缩，相应的估值分位数也位于底部。特别是以沪深300为观察的风险溢价水平，已接近极值水平。风险回报的走高，意味投资A股具有较高的潜在回报。

对于公募发行而言，进入年末由于整体流动性的紧张，公募基金的新发情况表现较为一般，无论股票型还是混合型基金的发行只数和份额都面临回落。不过，同花顺统计的基金份额仍在扩张，显示投资者依然主要通过已运作基金进行资产配置。基金规模的缓慢扩张，在一定程度上延缓了行情的调整压力，为行情的企稳提供助力。 

进入12月后，伴随指数的底部震荡，两融规模停止了扩张。由降低融资保证金率所带来的政策性利好的影响或已消退。未来两融规模的扩张，或需要行情的配合以提升两融资金的流入意愿。

对于北向资金而言，12月份虽然整体仍是净流出，但伴随美债收益率的回落以及人民币贬值预期的结束，北上资金流出速度在12月下旬逐渐放缓。未来，不排除逐步转向流入。经济基本面的有效企稳及海外流动性压力的进一步缓解，将成为北上资金流入的重要催化。

就股票供给而言，一方面，一级市场发行维持低位，无论是IPO还是增发规模，都与9月以来较低的发行水平相近，这体现了二级市场承载力不足下，一级市场发行节奏的主动调节。另一方面，从上市公司重要股东增减持的情况来看，12月份增持规模或大于减持。在减持新规和管理层对回购、增持行为的号召下，产业资本的增减持情况出现了扭转，这对于资本市场来说是重要的利好。从近几年的情况来看，将成为市场回升的重要领先指标。 

总体来看，A股流动性的回升条件已经具备。虽然公募发行节奏已经放缓，但股票型公募基金的份额仍在扩张，且北上资金的流出步伐也现放缓，这减缓了资金端的压力。在股票供给方面，一级市场发行节奏维持低位，而二级市场出现了产业资本净增持，后者也是流动性转向的重要领先指标，因此我们预期A股市场流动性即将开启回升过程。

2、后市展望

中央经济工作会议将“以进促稳”、“先立后破”作为增量要求，财政政策强调“适度”加力，货币政策基调整体积极；结构上，现代化产业体系建设成为首要任务。总体而言，还需关注2024年两会对经济增速及赤字率等安排。

12月11日-12 日召开的中央经济工作会议，对2024年经济工作进行了部署，将 “以进促稳”、“先立后破”作为增量要求。会议在肯定过去一年取得经济成绩的同时，也提出未来一年经济需要克服的困难和挑战，相比2022 年中央经济工作会 议，此次会议新增了“部分行业产能过剩”、“风险隐患仍然较多”以及“国内大循环存在堵点”的表述，显示中国经济在供给端仍存在问题，内部的经济循环仍有环节需要打通。而为克服相关困难，明年在经济工作上将“以进促稳”、“先立后破”作为增量要求。对于“以进促稳”，首先明确了在推动稳的过程中是以“进”为方式、方法的。“进”与高质量发展相通，更依赖科技创新和新的产业崛起来实现经济社会稳的目标。至于“先立后破”，则表明对于一些供给出现问题的行业，不急于清理，要等到新的产业和增长方式崛起后，再进行风险的化解。

财政政策方面，强调“适度”加力，政策空间关注中央和经济大省。本次会议对财政政策的要求，在去年“加力提效”的基础上新增“适度”，显示政策力度将与稳增长压力相匹配。同时，会议要求“用好财政政策空间”，考虑到当前地方化债背景下，加杠杆以应对经济下行压力的主体正由地方逐渐向中央转变，同时“经济大省要挑起大梁”要求下，相关地方政府仍承担着稳增长的责任，财政空间的发挥将由中央和有实力的地方政府承担。而对于“合理扩大地方专项债用作资本金范围”，可关注“城改”和保障性住房的纳入情况。此外，会议减税降费方面，在高质量发展要求下，则强调对“科技创新和制造业”的重点支持。

货币政策方面，在稳的基础上，基调总体积极。此次货币政策表述强调了“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。相比过去与“名义经济增速基本匹配”，此次有所区别，其作用在于防止由于实际的通胀水平不及预期，而被动压缩社融规模和货币供应量。除此之外，在政策导向上强调了对“科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持”，结构端总体延续中央金融工作会议的部署。此外，货币政策上，此次会议明确了“促进社会综合融资成本稳中有降”，预计降息仍会适时推进。

结构上，现代化产业体系建设成为首要任务。相较于去年疫后“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，在当前经济形势“回升向好”背景下，明年经济工作的首要任务转为“以科技创新引领现代化产业体系建设”，与“以进促稳”、“高质量发展”的要求相呼应。对于现代化产业体系的建设，除了继续强调制造业产业链的强链补链外，特别强调要“以科技创新推动产业创新”，即以颠覆性技术和前沿技术发展新质生产力。在重点领域方面，会议新增“新型工业化”、“商业航天”、“低空经济”等领域，同时对“人工智能”的强调有所加强，相关领域有望迎来政策端的支持和催化。

此外，此次会议在政策协调上着墨颇多。会议强调了“加强财政、货币、就业、产业、区域、科技、环保等政策协调配合”，并“把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估”，显示政策端注重步调协调，形成合力。同时，此次会议突出强调了“落实”，用了“不折不扣”、“雷厉风行”、“求真务实”、“敢做善为”四个抓落实，来推动经济工作决策部署的贯彻。此次会议还强调“抓住一切有利时机，利用一切有利条件，看准了就抓紧干，能多干就多干一些”，显示今年的工作重在执行，重在产生实际效果。

3、市场策略

对于A股指数而言，业绩真空期的到来，令基本面的短期影响减弱，市场的方向变化，将更主要来自于估值的波动。当前静态估值已位于底部，以沪深300风险溢价为度量的风险回报水平位于极值附近，静态估值的性价比已较高。此外，在流动性环境方面，无论海外还是国内流动性面临宽松过程，A股以产业资本净增持为代表的行情领先指标已现，A股已具备估值上修的条件，在估值主导下，市场1月份出现反弹行情的几率较高。

指数风格层面，由于以沪深300、创业板指、科创板为代表的板块估值均在底部，估值因素或难成为区分风格的关键。考虑到业绩真空期市场的题材性机会将增多，以及市场反弹预期下，创业板指、科创板在超调后的更高弹性空间，因此风格上短期更有利于创业板、科创板。

受政策预期修正及资金面压制的影响，12 月行业层面的机会并不多。2023年12月，中央经济工作对经济“回升向好”的表述，以及对财政政策“适度”的要求，降低了市场对明年政策力度的预期。与此同时，资金面尚面临北上资金流出的压制，同时市场成交持续缩量。在此背景下，12月市场逐步调整，重要指数创下阶段性新低；而在这一过程中（截止12月27日），仅煤炭行业实现收涨。

目前多数行业估值基本处于底部区域，同时业绩真空期下基本面催化因素不多，因而展望而言，1月行业层面的驱动因素或仍来自资金面。而根据我们对于1月 资金面有望迎来回升的判断，行业层面主题性机会有望活跃，可关注产业趋势所带来的相关主题性机会，以及中长期资金入场所带来的相关投资机会。此外，还可关注配置型资金的进攻品种的投资机会。

行业配置方面，目前多数行业估值基本处于底部区域，同时业绩真空期下基本面催化因素不多，因而展望而言，1月行业层面的驱动因素或仍来自资金面。而根据我们对于1月资金面有望迎来回升的判断，行业层面主题性机会有望活跃，我们会关注AI模型由云向端产业趋势下以电子行业为核心的TMT板块，以及中长期资金入场所带来的大金融、交通运输、医药行业的投资机会。此外，还会关注配置型资金的核心权益品种——高股息板块的投资机会。