1、市场回顾

5月份，上证综指在上旬的冲高后快速回落，市场整体进入调整过程。AIGC及中特估等题材的相继回落，令市场缺乏做多主线。市场也在缩量的氛围中逐渐回落。

5月份北上资金呈现先流入再流出过程，全月净流出121亿元。5月下旬以来，伴随人民币的贬值，北上资金的流出压力开始显现。除了汇率和经济预期的原因外，在全球的权益资产中，美股纳斯达克及日经指数表现的强势，也一定程度上分流了外资对A股的配置意愿。未来北上资金的再流入将更主要取决于中国经济预期的变化。

在公募基金的发行方面，整体发行情况仍处底部。股票型公募基金5月发行10只，发行金额89.3亿元。部分央企主题基金的发行，使得5月偏股型基金的发行规模比4月增加了15亿元。而混合基金发行数量5月锐减至14只，规模减少至146亿元。伴随市场的再寻底部，预计公募基金的发行也将逐步企稳。  

5月份后，两融资金也呈现先小幅流入再小幅流出的过程。伴随两融资金流入步伐的放缓，市场主题性机会的延续性也呈现消退，市场的整体赚钱效应转弱。预计在新一轮主题机会确立前，两融资金将维持平稳。

上市公司重要股东减持规模在5月呈现增长，全月减持273亿元，比4月份增加了99亿，增持规模为50亿元，比4月增加了12亿。伴随市场的阶段性走弱，产业资本的增减持意愿均有所上升，增减持差额的进一步扩大，带来市场的一定压力。

2、政策分析

4月按美元计，出口同比增速回落6.3个百分点至8.5%，继续超出市场预期，一是因疫后人员出入境限制打开，实绩外贸企业数量增加；二是因4月的基数走低，放大了同比读数。进口同比增速回落6.5个百分点至-7.9%，降幅扩大主要受高新技术产品和原油的拖累。分国别/地区看，4月中国对美欧出口同比增速与3月相比变化不大，但对东盟出口同比增速有明显下滑，不过在“一带一路”相关政策带动下，对东盟出口仍有望贡献关键增量。对俄罗斯联邦出口金额增速较快，3月、4月的同比增速均超过100%。展望而言，外需不足或仍主导出口端压力，“稳外贸18 条”等政策支持、以及共建“一带一路”倡议十周年等关键契机有望提供缓解。

投资端，1-4月固定资产投资同比增长4.7%，回落0.4个百分点。其中，基建（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）投资增速回落0.3个百分点至8.5%，保持韧性。制造业投资增速回落0.6个百分点至6.4%，小幅回落主要受市场信心有待提振、物价指数不强等因素影响。房地产投资增速回落0.4个百分点至-6.2%，降幅扩大因4月地产销售回落，房企投资信心受抑制；此外，地产各项指标表现分化，竣工端进一步好转，但新开工、施工端仍不理想。综合而言，投资三分项的同比增速较上月均出现回落。

消费端，4月社零同比增长回升7.8个百分点至18.4%，增速加快的主要原因仍在于低基数效应和场景限制的打开。不过剔除基数效应，社零两年平均增长2.6%，回落0.7个百分点，显示居民消费经历了疫后逐步释放后，现阶段进一步释放动能有所趋缓，一方面受疫情“疤痕效应”影响，另一方面也与结构性就业压力有关。展望来看，经济内生动力有待增强，叠加出口回落，短期经济仍将面临一定压力。

整体而言，4月宏观经济数据在去年防疫所带来的低基数下保持同比的相对高增；不过，环比数据持续趋弱。一方面，5月PMI数据显示制造业景气度进一步收缩。另一方面，5月高频数据显示，生产端也呈现环比走弱态势；5月水泥价格较4月下降8.3%；与此同时，高炉开工率在也在5月上旬出现回落。综合而言，环比数据的走弱显示现阶段经济内生动力仍旧不强。而6月生产及消费端的基数将显著走高，低基数效应消退后，数据的环比走弱压力将随之凸显。稳增长压力抬升下，政策端或将进一步出台相关举措，来刺激有效需求的释放。

3、流动性分析

海外流动性环境面临再度收紧的压力，美国近期就业和通胀数据令联储部分官员重现鹰派，虽然目前对6月加息与否仍存在分歧，但芝商所所预期的加息概率已达6成，海外流动性环境的拐点何时到来仍不明朗。国内流动性总体水平不会因为汇率端的压力而被动收紧，我们预计货币政策仍将维持此前的偏呵护态势，是否加码宽松要看管理层在短期和长期目标间的平衡取舍。

美国失业率的走低和通胀的粘性，令本已转弱的美联储加息预期再度升温。4月美国失业率进一步回落至前低的3.4%，展现出美国劳动力市场的强劲。而通胀方面，不仅CPI的回落幅度明显放缓，PCE物价指数甚至在4月出现反弹，这令通胀压力进一步显现。数据端的变化，令6月本已降温的加息预期重燃。

而芝商所显示的美联储六月加息的概率已经到达了6成，虽然仍存在较大不确定性，但市场已经部分的定价了联储进一步加息的风险。海外流动性环境的拐点何时到来仍不明朗。

5月以来，人民币汇率出现了明显的贬值压力。然而，在货币政策方面，当前汇率层面的压力并不是主要矛盾，货币政策的选择关键还在于以我为主的考量。当前经济基本面虽面临一定压力，但与汇率相关度更高的出口贸易情况，却高于此前市场预期，因而基本面对汇率的直接压力是有限的。对汇率的更主要影响或在于对未来经济走弱的担忧。

货币政策的宽松与否，除了会影响中美两国利差，并影响汇率外，也将对经济预期产生重要影响，其方向与利差的影响相反。因此，货币政策对经济预期的影响，将弱化其对汇率的冲击，货币政策在决策时将更多以我为主，管理层将基于国内的增长需求，在年内的环比数据和跨年的同比数据间做出抉择。

    总的来看，国内流动性总体水平不会因为汇率端的压力而被动收紧，我们预计货币政策仍将维持此前的偏呵护态势，是否加码宽松要看管理层在短期和长期目标间的平衡取舍。

4、市场策略

估值方面，在5月的调整之后，大部分指数已经回落至估值的历史10分位水平，估值整体较为便宜。上证50、沪深300及创业板指的估值水平已接近底部，特别是创业板指，其PE、PB水平均已经调整至接近历史zui低位水平，性价比较为凸显。

业绩端，环比数据的走弱令经济基本面的担忧上升，未来政策如何选择将决定业绩预期的变动情况，进而决定指数在中期的上涨空间。就6月份市场而言，国内流动性环境总体难现收紧，A股在缩量调整后，估值重归低位，A股的配置价值也逐渐凸显，市场面临着底部企稳过程。

风格层面，年内依然维持均衡配置判断。就6月而言，指数的大小估值比相对平衡，且沪深300和创业板指为代表的指数都在低位，因而短期市场的风格表现或取决于是否有催化因素。考虑到当前AI技术变革对小盘股的持续催化，短期我们会关注创业板、科创板的博弈机会。

考虑到目前基金发行节奏低迷，场外资金的入场节奏仍旧偏缓，与此同时，一季度偏股型基金继续高仓运行，短期“存量市”暂难扭转，市场仍将以结构性行情为主。而业绩端，4月经济数据显示经济修复动能趋缓，环比数据的走弱导致分子端对于行情的驱动整体偏负面。业绩因素难以推动市场形成“新主线”的背景下，预计短期行业配置将以主题性机会为主。

对于主题性机会的挖掘，我们首先从一季报中筛选出净利相对高增（10%以上）且近一个月业绩预期进一步上调的行业；并结合基金仓位，关注其中基金持仓比例或定价权尚不高的行业，主要有建筑装饰、商贸零售、公用事业和非银金融行业，我们会关注其轮动机会