1、国内市场

2023年是经济预期强而稳增长政策力度较有保留的一年。大疫三年后，经济初步回归正轨，在一个较低的经济基数下，管理层对2023年全年的经济目标设置在 5%，虽低于预期，但蕴含智慧。这一目标的设立，给予了政府财政上休养生息的机会，也为防范化解风险提供了宝贵的时间窗口。

进入2024年，尽管市场对经济前景的担忧导致预期已经调降，但政策或将显著加大力度，以中央加杠杆为保证的支出发力，库存周期的启动以及温和复苏所带来的经济自我修复，或将保障2024年经济增长的平稳，这将使得经济的增长目标仍维持在5%左右，并推动A股基本面预期向经济的真实增长水平修复。

1.1万亿特别国债对2024年基建投资预期的提振

地方化债严控增量背景下，中央加杠杆以稳增长。10月24日全国人大常委会通过了增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，中央财政将在四季度增发2023年国债10000亿元。万亿国债的增发推动全国财政赤字由3.88万亿增加至4.88万亿，将推动财政赤字率由3.0%提升至3.8%。中央财政突破传统赤字率束缚以稳增长，显示出在当前地方化解债务风险的背景下，加杠杆以应对经济下行压力的主体正在由地方逐渐向中央转变，政策空间也由此打开。

基于中央较大的债务空间，2024年基建仍有望托底经济。横向对比全球主要经济体，中国政府总债务占GDP的比例尚未突破100%，显著低于美日的债务水平。较为健康的债务水平，意味着中央有足够的政策空间以应对经济阶段性的下行压力。当前地方降杠杆而中央加杠杆的趋势或在2024年延续，经济若下行承压，基建仍有望成为重要的托底手段。

1.2三大工程将成为地产下行风险的对冲

2023年在“保交楼”政策要求下，房地产竣工端保持高景气，成为房地产投资的唯一拉动项。而新开工的显著负增，或将压制2024年竣工端的表现。2011年以来，新开工在2014年和2019年两次较为显著的下行周期中，竣工端大约滞后新开工31个月；而2021年3月新开工开启了新一轮的下行周期，按照这一滞后期估算，其将在2023年10月传递至竣工端，或意味着竣工端的高速增长难以在2024年继续维持。

此外，“保交楼”也面临难度加大的风险。对于目前尚未复工的停工楼盘，或因资金缺口过大、房企资金困难等因素，导致存量烂尾楼盘的盘活难度加大，因而使得“保交楼”工作的推进难度较前期有所增加，从而减弱后续竣工端对房地产投资的支撑。

综合而言，2024年竣工端对房地产投资的支撑大概率将减弱，房地产投资将面临一定的下行风险。

房地产投资的支撑将由“保交楼”所助力的竣工端增长，向由“三大工程”所保障的新开工及施工的支持转变。从中央金融工作会议的定调来看，保障性住房、城中村改造等三大工程建将是对冲房地产投资下行风险的重要抓手。

保障性住房或将拉动房地产投资2448亿元。按照住建部“近年来共已建设筹集保障性租赁住房508万套（间），完成投资超过5200亿元”估算，平均每一万套（间）保障性住房的投资规模约10.2亿元。而“十四五”规划指出“2021-2025年我国计划建设筹集保障性租赁住房900万套（间）”；2021-2023年已建设保障性住房538万套（间）。考虑到在2023年“加快保障性住房建设”的政策基调下，预计保障性住房的建设步伐和空间将有所抬升，2024年保障性住房的建设数量有望创下新高。按照2022年240万套（间）保障性住房的建设数量保守估算，2024年保障性住房的投资规模或达到2448亿元。

城中村改造将对地产链形成较大支撑。根据国务院于2014年下发的《关于调整城市规模划分标准的通知》，城区常住人口1000万以上的城市为超大城市，城区常住人口500万以上1000万以下的城市为特大城市，按照住建部《2022 年城市 建设统计年鉴》，目前我国超大特大城市共计19个。

按照“城中村改造规模=城中村待改面积*单位面积改造成本”公式进行估算。其中，城中村待改面积=各城市城区总人口*城中村人口占比（以各省市自建房比例估算，存在一定误差）*各城市人均面积（考虑到城中村人口的人均面积一般低于城市平均水平，以该城市所在省份人均住房面积的1/2进行保守估算）；预计本轮超大特大城市城中村待改面积约为12.5亿平方米。参考《广州市旧村庄全面改造成本核算办法》中复建费用的标准，城中村单位面积的改造成本约为4776元，按照这一改造成本进行估算，本轮城中村改造规模约为6.0万亿元，叠加对房地产后端的拉动效应，预计将对整个“地产链”形成较大的支撑。

综合而言，2024年保障性住房和城中村改造等“三大工程”建设将在一定程度上对冲房地产投资的下行风险。

2、海外市场

中国正在结束第七轮库存周期并迎来第八轮库存周期。伴随2023年7月后规上工业企业产成品存货同比增速的底部反复，第七轮库存周期正待结束。叠加需求的变化，被动去库存阶段或已接近走完，国内经济即将迎来主动补库存过程。新一轮库存周期开启的意义在于，其为基本面提供了一个持续的恢复窗口期。历史上，前七次补库存阶段的时间跨度波动较大，平均约在11个月，这为未来基本面的持续恢复提供了一定支撑。

对于美国的库存周期而言，尽管美国的制造业、批发商整体去库存节奏较快，但美国的零售商去库节奏却偏慢。考虑到美国是以消费作为经济核心支撑的经济体，因而零售商的去库过程完成才意味着真正补库需求的开启。而当前零售商库销比依然位于高位，零售需求还未真正转暖，补库过程的开启仍需时间。美国库存周期对中国经济的助力或还需等待，其启动过程将晚于国内库存周期。  

总体来看，市场对于经济的预期存在偏差，经济的走向，或带来弱预期的修正，从而增大基本面的支撑力。

海外方面，美国劳动力供需缺口及较强的议价能力支撑通胀韧性，不过在短期失业率超预期回升降低联储加息必要性及中期经济增速和通胀下行预期下，10年期美债收益率将见顶回落，全球流动性拐点较为明确。国内方面，短期货币政策延续偏呵护基调，强调主动补位、协同财政。中期而言，面对新老动能更替异步所带来的经济阶段性波动，货币政策“更加注重做好跨周期和逆周期调节”基调下，预计将保持偏呵护状态，以“营造良好的货币金融环境”。

美国劳动力供需缺口支撑通胀韧性。10月美国职位空缺数有所回升，与疫情前相比尚处于相对高位，显示劳动力供需缺口仍存。而疫情期间所采取的为居民发放现金补贴的财政政策，抑制了居民参与劳动的积极性，使得美国当前的劳动参与率仍未回升至疫情前水平，由此带来的劳动力缺口支撑着薪资粘性。与此同时，美国劳动者在工会的支持下具有较高的议价能力，也导致其薪资短期内难以快速下行。最终，美国核心CPI在下行过程中呈现出一定韧性，三季度维持在3.4%附近。

不过美债收益率回落预期已经升温。11月美国十年期国债收益率呈现顶部调整态势，一方面因10月底联储议息会议再次暂停加息，抬升了市场对加息周期结束的预期；另一方面则源自数据层面，10月美国失业率超预期回升至3.9%，显示联储紧缩的货币政策正在见效，经济的衰退风险降低了联储进一步加息的必要性。受联储继续暂停加息和美国经济下行风险加大影响，美国10年期国债收益率在11月持续调整。

从联储9月议息会议对美国经济数据的预测来看，2024年美国实际GDP增速或回落至1.5%，经济下行压力将逐渐显现。与此同时，核心PCE通胀或回落至2.6%，虽仍高于美联储2.0%的目标，但通胀压力较2023年的显著缓解也将降低对紧缩货币环境的诉求。

整体而言，展望2024年，美国经济下行压力及通胀的回落将推动10年期美债收益率下行，全球流动性拐点较为明确。

3、政策分析

央行三季度货币政策执行报告指出，当前国内经济面临“世界经济复苏不均衡”、 “国内经济稳定回升基础不稳固”等挑战；下一阶段，货币政策将“更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱，着力营造良好的货币金融环境”。与此同时，执行报告在专栏中还提及，“政府债券的集中大量供给仍需央行做好流动性安排”，货币政策将“结合政府债券增发的形势需要”，加强与财政政策的协调配合。整体而言，货币政策基调仍偏呵护，强调主动补位、协同财政。

值得注意的是，本次执行报告特别指出国内经济“以债务拉动经济增长的效能降低，房地产供求关系发生重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升”。考虑到2024年，中国经济尚处在新老动能转换过程中，“旧动能”面临地方化债背景下严控增量债务以及房地产投资的下行压力，而“新动能”的培育壮大则需时间，新旧更替在时间上的异步，或带来经济增长的短期波动。

因而，在货币政策“更加注重做好跨周期和逆周期调节”的基调下，预计2024年货币政策整体上仍将保持偏呵护的状态。经济若未出现强劲预期，货币政策则无收紧必要，为经济转型“营造良好的货币金融环境”是现阶段货币政策的重要任务之一。

对于2024年，资本市场最大的利好或将来自于政策周期的开启。2023年10月末，中央金融工作会议的召开，明确了建设“金融强国”的金融工作总目标。金融行业如何服务好实体经济的高质量发展，将是今后一个时期金融行业的核心使命。对于资本市场而言，中央金融工作会议提出了明确的要求“优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能”，伴随管理层对促进“科技创新”、“先进制造”以及做好“科技金融”，提出了更高的目标，如何推动金融资源在资本市场的高效分配，更好支持经济发展的重要领域，将是未来一阶段资本市场工作的重要方向。

在2019年后，随着A股逐步开启注册制改革，资本市场的供给端迈出了极其重要的一步。而为了更好匹配注册制改革的成果，需求端如何更好补上短板正成为管理层未来改革的重要内容。2023年7月24日的中央政治局会议对资本市场提出了“活跃资本市场”的新部署、新要求。围绕投资端的改革大幕也正徐徐拉开。这一改革过程总体将处于此轮资本市场大周期改革下的中周期过程，将对未来1年甚至更长时间的资本市场产生极其重要的影响。

在投资端改革的进程中，以安全为前提，更好服务实体经济的高质量发展将是政策端的核心聚焦。以国内资金为主力，构建一流的投资机构，并且不断规范发行市场，使资源真正聚焦于经济转型所急需的方向是未来改革的核心推动方向。

在中长期资金方面，社保基金、基本养老保险基金、年金基金、保险资金将是中长期资金的重要构成。从当前推进节奏较快的保险行业的支持政策来看，政策对 提升险资的中长期配置意愿是有充分考量的。

9月10日，国家金融监督管理总局发布了《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，对险资参与二级市场的支持主要体现在三个方面：

1、对于保险公司投资沪深300数成分股，风险因子从0.35调整为0.3；投资科创板上市普通股票，风险因子从0.45调整为0.4。

2、科技保险适用财产险风险因子计量最低资本，按照90%计算偿付能力充足率，即特征系数为-0.1，科技保险认定范围另行规定。

3、保险公司应加强投资收益长期考核，在偿付能力季度报告摘要中公开披露近三年平均的投资收益率和综合投资收益率。

而后，10月30日财政部印发了《关于引导保险资金长期稳健投资、调整国有商业保险公司绩效评价相关指标的通知》。该通知将经营效益类指标的“净资产收益率”由“当年度指标”调整为“3年周期指标+当年度指标”相结合的考核方式，3年周期指标为“3年周期净资产收益率（权重为50%）”，当年度指标为“当年净资产收益率（权重为 50%）”。对于权益市场投资而言，在任一年度内投资实现正收益的不确定性较大，这也导致了险资在配置时，往往不愿过多配置权益资产。相比权益可配上限而言，险资普遍存在较大的欠配。而此次考核改革，有利于作为重要长期资金的险资，加大A股的配置力度。借鉴于此，在其他中长期资金的引入上，监管层也会积极协调其他部委，提升相关资金的参与动机，从而真正实现相关资金的长期引入。

对于权益基金而言，由于其规模由居民财富配置行为驱动，虽然在行情的初期不能成为市场的决定性力量，但考虑到其规模增长空间巨大，对居民的资产配置行为有重要影响。因而对它的改革，也将更深层的改变未来权益市场资金流入的可持续性。

管理层对权益基金的政策引导相对积极。在724政治局会议后，证监会在对中央政治局会议精神的贯彻落实上，首条便提及“加快投资端改革，大力发展权益类基金。”此外，还通过与证券基金私募机构召开座谈会等方式，要求相关机构“进一步站稳人民立场、提升专业能力，加快形成推动资本市场高质量发展的合力。”在监管的积极引导下，部分基金公司也是加大了自购力度。不过从更长远看，能否形成有效的“逆周期布局”激励约束机制，增强居民端投资的持基体验，将更具深远意义，相关政策能否真正落地，将对权益基金的改革影响重大。

融资资金对活跃资本市场政策的响应最为积极。伴随8月27日监管对融资保证金最低比例的调降，融资的加杠杆能力得到恢复。即便是经历9、10月份的市场调整期，两融资金依然延续恢复态势，在政策出台后的3个月时间内，规模增长已经超过1200亿。融资资金在市场中往往具有一定顺周期特征，一旦2024年权益市场的增长潜力得到释放，融资资金还有较大的扩张空间。

在外资方面，北向资金在2023年呈现了先流入再流出的过程。对于北上资金而言，监管在肯定外资是资本市场重要力量的同时，也在积极扩大对外开放力度，积极吸引和引导外资来华展业。央行、外汇管理局在9月份召开外资金融机构与外资企业座谈会，金融监管总局负责人李云泽也在公开场合提出“进一步放宽外资机构市场准入要求”，政策端对外资依然友好，这将降低A股北上资金的持续流出风险。

发行端在为实体经济提供高水平服务方面，已经做出了一定努力。为了更好平衡一二级市场，助力权益市场估值的恢复，监管已经适度调节了IPO 再融资的节奏。从9月份开始IPO及定增的节奏就已经出现明显的回落，在市场估值有效恢复前，预计一级市场发行节奏还将视二级市场的承接力，而相机抉择。

维稳市场并助力权益市场估值恢复的最终目的，还在于更好将一级市场发行资源配置给真正关乎经济高质量发展的企业。上交所在近期强调了“把严的理念、高质量的理念贯彻到审核监管全过程”，以“引导资源配置到重大战略、重点领域和薄弱环节”。北交所也提及“守好上市审核入口关，推动更多金融资源向创新型中小企业聚集”。深交所也在着力推进“七个从严”中，积极落实股票发行注册制走深走实重大部署。总体看，发行规模的减量并不是最终目的，最终目的依然是如何完善注册制，推动资本市场更好服务经济的高质量发展。

除了一级市场的举措外，监管层也在积极推动二级市场减持行为的规范。8月27日，证监会对“进一步规范股份减持行为”作出了具体的要求：“上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。控股股东、实际控制人的一致行动人比照上述要求执行；上市公司披露为无控股股东、实际控制人的，第一大股东及其实际控制人比照上述要求执行。”此次，监管层有针对性的规范大股东行为，限制了产业资本的减持行为，只有为投资者持续创造价值的上市公司大股东才具有减持的条件。上述政策的落地，也是金融高水平服务的一种体现，对于自身发展动力不足，不具备高质量发展潜力的公司，监管层也将通过对大股东行为的限制，限制其通过减持而获得更多金融资源。

除了对减持的规范外，监管层还对融券相关制度做出了调整优化。“将融券保证金比例由不得低于50%上调至80%，对私募证券投资基金参与融券的保证金比例上调至100%”。并“取消上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资产管理计划出借，适度限制其他战略投资者在上市初期的出借方式和比例”。上述调整，一方面，降低了市场低位时进一步卖空的阻力；另一方面，也通过对监管套利、变相卖出等行为的限制，推动资本市场减持行为的规范。

总体而言，资本市场已经迎来政策的红利期。中央金融工作会议提出了“金融要为经济社会发展提供高质量服务”的要求，在推动注册制改革走深走实的基础上，政策还将以“活跃资本市场”为部署，以投资端改革为抓手，加大引入长期资金的力度，以及大力发展权益基金等举措，这为A股市场带来重要的流动性环境增量变化。与此同时，监管层主动平衡一级市场发行节奏，并规范二级市场减持行为及融券行为，这使金融资源更好聚集于实体经济真正需要领域的同时，也为市场流动性环境的恢复做出贡献。预计由政策为主导的资本市场红利期的到来，将推动A股流动性环境的持续改善。

4、市场策略

从自上而下的维度看，2024年国内经济增长的目标或定在5%左右，而结合通胀因素后，明年的名义GDP增速或在6%-7%。考虑到2023年由于疫后恢复期的原因，上市公司盈利增速始终是低于名义GDP增速水平的，因而在2023年较低的基数背景下，2024年的上市公司业绩增长或将超过名义GDP的增速。

从自下而上的维度看，基于近5年分析师预测与实际净利润的平均偏离情况，对2024年、2023年上市公司的分析师预测净利润水平做出调整，并基于此测算出2024年的上证A股的净利润增速或在8.2%。这一增长水平也与自上而下的判断方向相一致。

在A股估值水平方面，静态观测A股的估值，绝大部分指数处于估值的底部。北证A股由于流动性骤然变化带来的交易性行情因素，使得板块的估值分位数显著上升。除此之外，大部分指数的PE或PB分位数位于了历史的10分位或5分位之下。整体来看，A股估值向下的风险不大，而向上的空间较大。

2024年A股业绩端或将迎来增长的修复，从自上而下维度看，以消费、制造业投资为代表经济自身底色的转暖，以万亿特别国债、“三大工程”为支撑政策发力对于经济的托底，以及中、美库存周期先后开启带来需求的助力，都将令经济延续修复态势。考虑到2023年业绩增速相对名义GDP弱，2024年业绩增速更可能强于名义增长水平。而自下而上维度上证A股2024年8.2%的预测净利润增速水平，也与自上而下的判断相呼应，预计A股业绩将迎来盈利的修复过程。

在估值端，估值整体位于低位，减小了估值的进一步下行风险。美债收益率的转向为全球风险偏好的回升提供了助力，而国内的货币政策也将呵护经济增长目标 的实现，而为市场提供较充裕的流动性。这令A股的估值不会受到总量流动性的压抑，而具备更大的修复潜力。此外，资本市场的政策环境已经确定性转暖，围绕“金融强国”目标，政策红利期的到来，将带来内资队伍的再造，并持续推动A股流动性环境改善以及估值修复。

总体而言，2024年，A股市场的业绩和估值将迎来共振过程，以投资端改革为推动的政策周期的到来，有望使A股全年实现攀升过程。

指数风格层面，大小盘估值都处于历史低位，未来能否有超额收益主要看各板块的业绩情况和增量流动性的偏好。

对于大盘股而言，2024年稳增长预期的增强，令其业绩端面临进一步改善过程。而以社保、险资等为主力重建的内资投资者队伍，将更偏好具有稳定股息派发的偏权重板块，这为2024年大市值板块带来重要的机会。

对于以创业板、科创板为代表的偏成长板块而言，2023年经历了以AI技术为推动的阶段性炒作，但由于业绩的缺位使得板块难以巩固其涨幅，板块最终归于回落。2024年相关板块的契机在于2023年的业绩低基数下，创业板、科创板的业绩能否迎来增长，如果有业绩的支撑，则板块将可展现更多弹性。

因此在配置上，2024我们可能会以蓝筹为优先，根据成长板块的业绩情况择机选择是否调仓至创业板或科创板。

5、行业配置

2023年在基本面见底回升、流动性保持偏呵护基调的背景下，A股整体呈现“倒V”走势，行业层面则以主题性和政策性博弈机会为主。一方面，在消费端受抑于居民疫后的“疤痕效应”以及投资端受地产投资拖累的背景下，多数行业业绩端呈现探底修复态势，缺乏进一步回升动能；另一方面，资金面面临内部偏股型基金缺乏增量筹码以及外部北向资金大规模减持的双重压力，对行业投资机会的持续性形成抑制。因而，尽管大部分行业估值端已处于底部区域，但仍缺乏反转向上的驱动力。

对于2024年行业层面的机会，或仍以博弈性机会为主，主要因资金面方面仍面临存量筹码的消化压力。2020-2021年受益于“资管新规”所带来的“居民存款搬家”，偏股型基金（股票型基金+混合型基金）大规模发行，该阶段偏股型基金共计发行了3.97万亿；而截至2023年11月29日，该阶段所发行基金的收益率中位数为-19.8%，且79.7%的基金收益率为负，意味着这一阶段入场的基民大部分处于亏损状态。两年沉淀下来的“套牢盘”，一方面抑制了增量资金的入场意愿，另一方面，也加大了未来市场向上过程中的卖压。因而2024年资金面方面，机构资金相对承压；在缺乏增量资金大规模入场的背景下，行业层面的机会或将以活跃资金主导的博弈性机会为主。此外，2024年还需关注“投资端改革”要求下，险资、社保等中长期资金的入场节奏，或对行业风格形成影响。

对于博弈性机会的挖掘，我们会沿着以下两条主线进行关注：一是产业趋势催化下的主题性博弈机会，我们会关注：（1）AI模型由云向端，供给创新开启需求新周期下，以电子行业为核心的TMT板块；（2）汽车行业变革下半场——智能化驱动下的汽车行业。二是监管定调下的政策博弈机会，我们会关注：（1）活跃资本市场及打造一流投行逐步推进下的券商行业；（2）地产投资下行承压，“三大工程”逐步推进下的“地产链”。此外，我们还会关注具备底部反转条件，静待催化下的医药行业。